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　　中国资本市场开始凝聚社会信心与社会资本，站在了大发展的周期。2024年9月宏观政策大转折标志着“内忧”得以放下；2025年4月以来中国更自如地应对贸易摩擦，“外患”得以解除，背后隐含的是国家实力与治理能力的提高。有别于2019-2024年收缩周期，自2025年以来，中国社会对外更自信、对内更稳定、资产收缩结束，股票价格反映的是未来的预期，也体现社会信心上升。在城镇化发展时期，社会信心的表达与个体参与生产力提高主要途径是固定资产投资。当下传统商业预期式微，知识、技术、资本密集产业推动新增长，社会资本尤其是传统资本如何参与经济转型、技术进步或资产配置？过去靠传统粗放投资，如今资本市场非常重要，因此资本市场具有了凝聚社会资本的能力，这是过去所未有的变化。

　　6、人民币升值影响行业配置的四个逻辑：盈利层面，1)人民币升值降低进口成本，原材料进口依赖度较高的上游资源品受益，包括煤炭、钢铁、部分化工品(塑料、化学原料、农化制品、橡胶)、能源金属、造纸等，以及航空机场等下游受益行业；2)人民币升值驱动外币负债成本下降，持有较多美元负债的行业受益，包括建筑地产链，以及物流、光学光电子、贸易、多元金融等；3)人民币升值提升国内居民购买力，内需驱动型和跨境消费型行业受益，包括跨境电商、免税、酒店餐饮、饰品等服务消费和高端消费领域。通过股价表现与人民币汇率相关性验证，上述行业在人民币升值期间确实能够被市场定价。估值层面，4)人民币升值吸引外资回流中国资产，外资审美发生变化后，当下的景气成长主线或仍将是受益于外资增配的核心方向，内外资审美共振有望驱动当前围绕景气和产业趋势展开的市场风格进一步强化。

　　展望后市，春节前行情整体仍具备上行空间，短期仍有逢低布局机会。当前阶段，制约市场的主要风险因素已较前期明显弱化，风险偏好有望维持较高水平。从外部环境看，前期市场对全球流动性预期收紧以及美股高估值AI板块回调的担忧有所缓解。从国内环境看，由于今年春节时点偏晚，春节后两会召开时间较近，当前市场对于消费政策的乐观预期在两会前处于“不可证伪”期，有利于维持整体较高的风险偏好水平。不过，需要强调的是，当前市场更符合“底部夯实后、为春节前行情做准备”的阶段特征，而非主升浪已正式开启。当前市场资金更多采取“逢低布局、结构切换”的参与方式，而非在高位进行趋势性加仓。这决定了短期行情更可能以“震荡中逐步抬高重心、内部结构持续调整”的方式演绎，而非快速拉升并形成单边、持续的赚钱效应。

　　当下涨价链成为市场焦点，通过梳理各行业涨价函具体内容与业内分析可以看到，原材料价格的上涨成为价格主要推升因素；与此同时，反内卷政策的效果也正在显现，在面临上游涨价，下游压价的困境时，部分企业开始选择自发减产与联合提价的方式维护产业合理竞争秩序。往后看由于需求端的景气程度差异，涨价的持续性也有所不同。对于大宗商品而言，我们认为凌厉的上涨可能有两层原因：本轮有色金属的上涨，可能在指示边际需求更多由大量高毛利与成长性的新兴部门所驱动，占后者的成本比重偏小，对价格上涨的接受与容忍度相对而言更高，交易区间会拉长；过往产业+金融是实物库存的实际空头，当面对需求、政策和交易结构变化时，呈现脆弱性。往后全球来看，海外降息周期驱动下，制造业修复下投资强于消费的格局有望延续，而由于投资就业传导将在AI发展下反而受阻，导致服务通胀上升缓慢，延缓通胀带来的利率约束的到来；而映射到国内股票市场，当下金属与AI投资的关系更像是2021年煤炭/火电与新能源的关系，同样受到新能源发展的宏观背景的影响，但股价却在2021年后出现了背离，其实是对业绩一阶导与二阶导表现的差异，成长性板块更关注增速边际变化的二阶导，而传统行业更关注基本面现实的趋势。当下对于上游金属原材料而言，AI投资在实物侧的延续便会带动其消耗量的增加得到兑现，而对于AI海外映射链上的部分高预期个股而言，要想进一步超预期则需要AI投资增速斜率的抬升。而对于反内卷相关部分行业而言，需求侧具备一定支撑，政策执行意愿相对较强的环节价格传导可能较为顺利，其上涨也更具持续性，如锂电产业链、晶圆制造等。而对于需求本身相对疲弱的行业(如钛白粉)，在下游承受力可能有限的约束下，价格上涨持续性还需观察，然而相关行业本身新增产能有限，当需求边际修复之际或涨价顺利传导，板块困境反转的概率同样较高。

　　短期来看，由于尚未看到明显的基本面预期的反转，美元走弱下中美利差收敛与年末结汇资金的季节性回流可能是近期人民币快速升值的主要原因。而中期视角下，中美关系的边际修复、中国出口韧性的超预期是人民币汇率重估的主要推动。从历史上看人民币趋势性升值期间，高外需暴露个股的销售毛利率往往会经历先升后降的过程，整体幅度并不算大，且与过去几轮升值周期相比，当下在出口结构、结算方式、贸易环境上都存在明显的不同，可能无需过于高估人民币升值对出口出海企业竞争力的削弱幅度：一方面，随着人民币认可度的不断提升，当下出口的结算货币中，人民币结算的比例已经超过美元；另一方面，当前大量出口高景气的领域，中国集中了全球主要的产能与份额，具备一定的不可替代性，且产品附加值更高，价格传导能力更强；值得一提的是，近些年来围绕中国低价出口的贸易制裁事件频发，中国出口价格的适当回升可以适当缓和贸易保护主义的激烈反弹。值得一提的是，人民币的升值也一定程度缓解了大宗商品、集成电路等价格上涨带来的成本压力，我们基于升值周期中汇兑损益环比减少，并且剔除行业因素后毛利率与净利率依然出现抬升两个维度进行筛选，最终得到人民币升值周期中受益的个股大多集中于通信设备、环境治理、航空机场、电子、锂电池等行业中。

　　2026年新的投资主线已然开始在商品市场、实体产业链与外汇市场中开始体现：在投资大于消费的格局下，各产业链制造环节实物消耗均在加剧，大宗商品的交易区间在拉长，而中国制造优势逐渐展现，并在外汇市场上率先得到反馈。推荐：1、AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品铜、铝、锡、锂、原油及油运；2、具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种化工(印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉)、晶圆制造等；3、抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道航空、酒店、免税、食品饮料；4、受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银(保险、券商)。

　　一、“春季躁动”的积极条件正在积累，多路资金已出现抢跑。复盘近十年以来A股，“春季躁动”行情启动通常需满足以下条件：合理的估值水平、宽松的流动性环境以及有效提振风险偏好的催化剂，如国内政策、产业事件催化或外部风险缓释等。当前来看：1)风险溢价层面，最新沪深300风险溢价处于近十年中位数水平，显示A股估值处于合理区间；2)宏观流动性层面，央行强调“继续实施适度宽松的货币政策”，指向国内货币环境仍将维持宽松；3)风险偏好层面，近期美联储降息和日央行加息已落地，海外不确定性消退，国内春节与“两会”召开时间较为接近，节前对两会的政策预期有望支撑风险偏好；4)微观流动性层面，年初是保险、年金等绝对收益资金完成年度考核后进行新一轮资产配置的时期，公募基金也可能有新的发行计划。在政策预期向好的背景下，增量资金入场意愿较强，近期国内机构资金、融资资金等多头势力已开始抢跑“春季行情”。